日前,，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（下稱“海富投資”）與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“甘肅世恒”）,、香港迪亞有限公司（下稱“香港迪亞”）增資協(xié)議無(wú)效案，被冠“首例對(duì)賭協(xié)議無(wú)效案”之名后自然引起私募股權(quán)投資業(yè)內(nèi)人士以及專業(yè)律師的關(guān)注,。

案情回放

2007年10月,，蘇州海富投資與甘肅世恒簽訂了投資協(xié)議。海富投資以現(xiàn)金2000萬(wàn)元入股,，占甘肅世恒3.85%股份,。雙方的對(duì)賭條款約定,甘肅世恒2008年凈利潤(rùn)不應(yīng)低于3000萬(wàn)元，否則甘肅世恒和其控股股東香港迪亞公司需向海富投資作出補(bǔ)償,，金額為：（2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬(wàn)元)×2000萬(wàn)元,。

而2008年甘肅世恒凈利潤(rùn)僅有2.68萬(wàn)元,，據(jù)此計(jì)算需補(bǔ)償海富投資1998萬(wàn)元。甘肅世恒不肯履行約定,，于是海富投資將其告上法庭,，要求甘肅世恒和香港迪亞公司按協(xié)議進(jìn)行補(bǔ)償。

蘭州中院一審判決認(rèn)為,，該投資協(xié)議中的補(bǔ)償條款不符合《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條的規(guī)定,，也不符合《公司法》第二十條第一款的規(guī)定。因此,，根據(jù)《合同法》第五十二條(五)項(xiàng)的規(guī)定,，該條由甘肅世恒對(duì)海富投資承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的約定違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定,，該約定無(wú)效,，據(jù)此駁回海富投資的訴訟請(qǐng)求。

海富投資不服此判決,，上訴至甘肅省高院,。高院認(rèn)為，當(dāng)事人就甘肅世恒2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元,，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒及香港迪亞以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定，違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則,，使得海富投資作為投資者不論甘肅世恒經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾�,，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。

參照《最高人民法院<關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》第四條第二項(xiàng)關(guān)于“企業(yè)法人,、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資,，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任,，不論盈虧均按期收回本息,，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是明為聯(lián)營(yíng),，實(shí)為借貸,，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無(wú)效”之規(guī)定,，該部分約定內(nèi)容,，因違反《合同法》第五十二條第（五）項(xiàng)之規(guī)定應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。

海富投資除已計(jì)入甘肅世恒注冊(cè)資本的114.771萬(wàn)元外,，其余1885.2283萬(wàn)元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資,，實(shí)為借貸。根據(jù)《合同法》第五十八條之規(guī)定,，甘肅世恒與香港迪亞應(yīng)共同返還海富投資1885.2283萬(wàn)元及占用期間的利息,。

“對(duì)賭協(xié)議”遭質(zhì)疑

該案件是國(guó)內(nèi)首例PE“對(duì)賭協(xié)議”被對(duì)簿公堂且被判無(wú)效的案件,，對(duì)PE圈震動(dòng)很大。在IPO市場(chǎng)發(fā)行節(jié)奏放緩,，PE收益已不復(fù)暴利的情況下,，作為PE規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的“對(duì)賭協(xié)議”又再遭法律質(zhì)疑，無(wú)疑使PE雪上加霜,。

所謂PE,，即私募股權(quán)投資基金（Private Equity，簡(jiǎn)稱PE）,，投資方以購(gòu)買目標(biāo)公司股權(quán)的方式進(jìn)行投資,，期待目標(biāo)企業(yè)上市后的股權(quán)增值而獲得收益。PE投資的周期較長(zhǎng),，但其終極目的是為了上市后套現(xiàn)收回投資,，因此，PE是高風(fēng)險(xiǎn),、高收益型投資,。

那么，PE投資時(shí)所簽訂的“對(duì)賭協(xié)議”是否有效并受到法律保護(hù),？這一國(guó)外成熟的“對(duì)賭”制度是否適用我國(guó)的資本市場(chǎng),？該案的判決，無(wú)論對(duì)于財(cái)經(jīng)界還是法律界,，都引起了軒然大波,。

首先，據(jù)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定,，要求企業(yè)做到股權(quán)穩(wěn)定清晰,，而“對(duì)賭協(xié)議”往往會(huì)涉及股權(quán)，會(huì)帶來(lái)上市后的重大股權(quán)變動(dòng),。顯然,，作為官方的證監(jiān)會(huì)并不認(rèn)可“對(duì)賭協(xié)議”。

其次,，PE投資的目標(biāo)公司如果成功上市,，則“對(duì)賭協(xié)議”已失去了意義，在多數(shù)情況下,，“對(duì)賭協(xié)議”的效力往往被掩蓋了,。況且，在上市的文件中,，為規(guī)避證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)的審核,，也往往將“對(duì)賭協(xié)議”隱藏起來(lái)。

但是,，在中國(guó),，證監(jiān)會(huì)對(duì)協(xié)議效力的認(rèn)可并不是權(quán)威的,，只有人民法院才能對(duì)合同效力作出權(quán)威認(rèn)定。證監(jiān)會(huì)作為部委層次的機(jī)關(guān),，對(duì)民事協(xié)議的效力無(wú)權(quán)作出認(rèn)定,。

本質(zhì)分析

對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，我們還可以從對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)來(lái)進(jìn)行分析：

對(duì)賭協(xié)議,，在財(cái)務(wù)領(lǐng)域,，又叫價(jià)值調(diào)整協(xié)議，它實(shí)際上是一種帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式,。是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí),，雙方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn),，投資方可以行使一種權(quán)利,；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利,。所以,，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式，也是一種對(duì)管理層或控制人的激勵(lì)機(jī)制,，對(duì)賭的本質(zhì)是激勵(lì)企業(yè)管理層在最短的時(shí)間完成資本的最大化收益,。這種期權(quán)的行權(quán)方式類似于期貨、遠(yuǎn)期,、互換等金融衍生工具,，具有權(quán)利義務(wù)不對(duì)等性。

對(duì)賭協(xié)議的效力認(rèn)定需要結(jié)合《民法通則》,、《合同法》、《公司法》來(lái)綜合認(rèn)定,。

上述最高法院作出的《關(guān)于審理聯(lián)合同糾紛若干問(wèn)題的解答》系產(chǎn)生于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚不繁榮的1990年,。在目前鼓勵(lì)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的情況下，已經(jīng)不適應(yīng)目前的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)空前繁榮的需要,。

PE基于對(duì)融資方補(bǔ)償承諾的信賴而投資,，最終司法保護(hù)出爾反爾、言而無(wú)信的融資方,，無(wú)論如何,，不符合立法的精神和市場(chǎng)交易規(guī)則。歸根結(jié)底,，PE基金募集的也是公眾資金,。過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)恐怕不是對(duì)公眾資金的合適投向。因此,，作為一種財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)手段的對(duì)賭協(xié)議,，司法顯然應(yīng)當(dāng)報(bào)之以更寬容,、更合理的態(tài)度。

從甘肅高院的終審判決來(lái)看,，雖然未支持對(duì)賭協(xié)議無(wú)效,，但最終卻基本保護(hù)了PE方的訴求。實(shí)際上,，“甘肅世恒案”雖然引起業(yè)界震動(dòng),，但其并不具有普遍意義。因?yàn)楹８煌顿Y投入的資金2000萬(wàn)元中,，僅有少部分作為企業(yè)增資的注冊(cè)資本金,，股權(quán)占比為3.85%，大部分（1885萬(wàn)元）則作為資本公積金,，并約定一定期限內(nèi)利潤(rùn)不能達(dá)到時(shí)的補(bǔ)償辦法,。

正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，才導(dǎo)致二審法院認(rèn)定“名為投資,，實(shí)為借貸”,，故而判定歸還本金和存款利息，一定程度上保護(hù)了PE方不至于血本無(wú)歸,。而這個(gè)數(shù)字,，與PE方所請(qǐng)求的補(bǔ)償金基本相當(dāng)。

在另外一些著名的案例上,，則顯示出了對(duì)賭協(xié)議既激勵(lì)著管理層勤勉盡責(zé),，實(shí)現(xiàn)資本的最大化收益，又加強(qiáng)了投資方對(duì)管理層的信任,，進(jìn)而為投資方的再次投資產(chǎn)生了動(dòng)力和信心,。如PE與蒙牛的對(duì)賭，為PE分批注資蒙牛奠定了信心和基礎(chǔ),，實(shí)現(xiàn)了雙贏,。

而PE與永樂(lè)的對(duì)賭則使得永樂(lè)上市后PE行權(quán)減持股票，最終永樂(lè)在PE幫助下被國(guó)美收購(gòu),。實(shí)質(zhì)上,，對(duì)賭不是目的，而是平衡風(fēng)險(xiǎn)和利益的輔助手段,，PE投資者規(guī)避商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)真正需要做到的,，是完善投資前的盡職調(diào)查，目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)地位,、高增長(zhǎng)性,、收益的穩(wěn)定性應(yīng)當(dāng)是投資者首先考慮的問(wèn)題。

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