近段時期以來，中央一再強調(diào)推進加快“供給側結構性改革”,，那么,，供給側結構性改革如何有效推進“去杠桿”？

       筆者認為,，針對非金融部門的“高債務,、高杠桿、低效率”現(xiàn)狀,，這一改革包括通過供給側政策調(diào)整從而提高資本利用效率,，減少資源錯配，激發(fā)生產(chǎn)效率的提升,，以及穩(wěn)定風險的宏觀審慎管理,。

       根據(jù)國際金融協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，全球企業(yè)債務已達到極端水平,，從一些衡量指標來看,，已遠超雷曼兄弟破產(chǎn)前金融泡沫時期水平。

       我國全要素生產(chǎn)率大幅放緩的一個顯著表現(xiàn),，來自于內(nèi)部資本形成變化,，特別是資本利用和資本配置效率下降,。

       利用投資產(chǎn)出彈性來測算投資效率（投資效率常用增量資本產(chǎn)出率ICOR來衡量，表示增加單位總產(chǎn)出所需要的資本存量,，即ICOR=當期固定資本形成總額/GDP增加值,，數(shù)值越高表示投資產(chǎn)出效率越低）的結果顯示，1996~2012年,，我國的增量資本產(chǎn)出率平均為3.9左右,，與處于相似增長階段的發(fā)達國家相比，我國現(xiàn)階段的ICOR數(shù)值明顯偏高,。

       單位投資所帶來的單位GDP增量下滑,，資金周轉大幅度放緩增加了融資需求的增長，但現(xiàn)金流創(chuàng)造能力卻大幅度下降,，這勢必帶來投資效益的下滑和實體部門償債能力的下降,。

       國際金融危機以來，以地方政府為主導的投資擴張,，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款,、銀行間債務融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè),，特別是大型國有企業(yè),。

       因此，這在很大程度上導致了包括政府,、大型國有企業(yè)資產(chǎn)負債率的大幅上升,，資產(chǎn)負債表出現(xiàn)了明顯惡化。

       與此同時,，由于“預算軟約束”的存在,，也導致金融資源過度傾斜，繼續(xù)錯配到產(chǎn)能過剩的大型國有行業(yè)之中,。

       由于國企與政府之間的關系始終是無法理清,，即便在實施自負盈虧之后，也可以享受政府的隱形擔保,，這樣就大大推升了這些企業(yè)的資產(chǎn)負債率,。

       尤其值得重視的是，金融危機以來,，新經(jīng)濟和舊經(jīng)濟部門的轉換并未進入良性軌道,。舊部門的債務負擔明顯要高于整體水平以及新部門。法國Natixi銀行的研究將中國企業(yè)債務分為新部門和舊部門,，新部門包括航空等,，舊部門則包括化工等。

       如何在結構性改革和動力轉換過程中有效減低杠桿率和負債率，必須重新審視“去杠桿”的路徑選擇,。

       隨著中國人口老齡化臨近,、生產(chǎn)成本上升將使得全要素生產(chǎn)率增長趨于放慢，而勞動力無限供給時代的結束和連續(xù)多年高投資,，已使得人均資本已經(jīng)達到較高水平,。

       投資邊際收益率下降不可避免，新增資本需求持續(xù)減弱,，特別是從債務負擔來看債務利率可能處于一個上升通道,。

       此外，債務風險也通過貨幣和匯率渠道與國際風險發(fā)生聯(lián)系,，其中美元的溢出效應是重要的變量之一,。

       據(jù)IMF統(tǒng)計，2008年金融危機后,，新興市場非金融類企業(yè)的海外發(fā)債規(guī)模出現(xiàn)了急劇飆升,。

       根據(jù)國際金融協(xié)會測算，2014~2018年,，所有新興國家需要展期的企業(yè)債務將達到1.68萬億美元,，其中約30%以美元計價。

       如果美元進入升值通道,，新興經(jīng)濟體債券展期成本將顯著上升,，債務風險將隨之升溫。因此,，切實有效降低融資成本,、債務成本,，加強債務風險監(jiān)測,，以及全球宏觀政策協(xié)調(diào)是宏觀風險管理的重中之重。

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