本季度用戶環(huán)比增長僅30萬，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的1700萬,，用戶增長故事幾近終結(jié),。

可同樣是面對電商主業(yè)到頭，“阿里流量王”蔣凡在去年底的投資者大會上,，高呼要在海外再造一個天貓：我希望能夠把過去這么多年在國內(nèi)的經(jīng)驗,，未來在國際化戰(zhàn)場發(fā)揮更大作用。

今年5月，拼多多也啟動了出海項目,，拼多多COO以及多多買菜和主站數(shù)位負(fù)責(zé)招商的一級主管奔赴歐美市場調(diào)研,，9月跨境電商平臺將上線。

而反觀京東,，重心卻是重拾7年前就已經(jīng)入局的同城零售業(yè)務(wù),，深耕零售領(lǐng)域。要知道,，這一季京東的現(xiàn)金流達(dá)到了300億元,，是2020年以來的峰值。

賬上趴著這么多錢,，卻懶得折騰,。這不是京東打法保守，而是投資人要用新的眼光看京東了,。

業(yè)績乍見歡喜,，其實“韌性”有限

“京東憑借極具韌性的商業(yè)模式，行業(yè)領(lǐng)先的供應(yīng)鏈能力和高效的運(yùn)營,，在充滿挑戰(zhàn)的外部環(huán)境中持續(xù)交付了穩(wěn)健的季度業(yè)績,。”

一系列形容詞buff疊加,，足見京東CEO徐雷對最新一季財報的滿意,。

這確有支撐，在社零整體增速-2%的背景下,，京東以5%的收入同比增速,，完勝阿里的-0.1%和唯品會的-17%。

其中,，服務(wù)收入最為亮眼,，同比增長22%，貢獻(xiàn)最多的物流部分,，同比增速更是高達(dá)38%,。

如此漲勢，看著確實喜人,，但其實和經(jīng)營本身無關(guān),。

今年2月，京東增持達(dá)達(dá)集團(tuán),，持股比例達(dá)到52%,，自此其作為新業(yè)務(wù)板塊，合并到京東的財務(wù)報表中,。

達(dá)達(dá)在Q2實現(xiàn)收入22.8億元,，環(huán)比增長231.5%,。若將這部分收入刨去，京東“修正”的服務(wù)收入增速為15%,。對比上一季度增速,，下滑了7個點。

也就是說,，京東服務(wù)收入的增長,，是被非經(jīng)營相關(guān)業(yè)務(wù)拉高的。

而更嚴(yán)峻的,，是核心產(chǎn)品部分的收入情況,。如下圖，2022Q2,，相比阿里,、唯品會，京東的核心產(chǎn)品收入同比增速,，下滑最明顯,。

對這樣的表現(xiàn)，各家都?xì)w因為疫情以及宏觀形勢沖擊,。但顯然,，京東受到的影響更大。

與消費(fèi)人群廣泛的阿里以及側(cè)重于女性群體的唯品會不同,，京東的核心用戶為一二線城市高消費(fèi)力人群。而眾所周知,，今年疫情影響最嚴(yán)重的就是北上深等一二線城市,。

京東管理層在2022Q1電話會議里提到：核心區(qū)域倉儲的封控，導(dǎo)致整體物流履約困難,，商品入庫,、出庫都受到較大影響，履約周期變長,。

這反映在數(shù)據(jù)上就是,，4月整體訂單取消率上升，5月有一定好轉(zhuǎn),，然而整體取消率依然高于去年,。

換句話說，當(dāng)時的瓶頸是“買的東西送不到”,。當(dāng)然,，這在現(xiàn)在已不是問題，但困境依然沒有解除,。

據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù),，二季度全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均為5.8%,。高失業(yè)率下，全國居民平均消費(fèi)支出占可支配收入的比例大幅下滑,，其中,，城鎮(zhèn)居民下滑幅度更大，達(dá)5.2%,。 

比如,，同樣定位品質(zhì)消費(fèi)的唯品會，對下半年的業(yè)績展望也不樂觀：我們看到了整個經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇,，但和去年相比,，整個購買力、消費(fèi)意愿還是會有折扣的,。

而在核心用戶基本盤消費(fèi)力下降的基礎(chǔ)上,，作為可選消費(fèi)品的京東核心品類3C電子，首當(dāng)其沖進(jìn)入了逆風(fēng)局,。

近期,，vivo執(zhí)行副總裁、COO胡柏山在采訪中表示：“我記得最早(手機(jī)更換周期)是16-18個月,，之后是20-24個月,，最近是36個月了�,！�

也就是說,，換機(jī)周期變長了。如此一來,，據(jù)IDC報告顯示,，2022Q2中國智能手機(jī)市場出貨量約為6720萬臺，同比下降14.7%,。

家電品類的情況,，亦不容樂觀，4月,、5月份依然是負(fù)增速,。

逆風(fēng)局傳導(dǎo)到京東的業(yè)績上，可以看到本季度3C電子收入增速為0,。

當(dāng)然,，剛需的日用百貨等仍保持增長——本季度收入增速達(dá)8%。另據(jù)電話會議透露,，京東在疫情防控,，尤其在支援上海、北京等多地抗疫期間,，累計投入以及為商家減免費(fèi)用等共20億元,。

如此一來,，導(dǎo)致京東本季度履約費(fèi)用依然高達(dá)11%。

在當(dāng)下降本增效的時點,，既然履約費(fèi)用是剛性支出,，那么就要在別的支出上找補(bǔ)。

可以看到,，6月京喜被優(yōu)化掉,，事業(yè)群解散、團(tuán)購業(yè)務(wù)收縮,，目前僅剩北京,、河北廊坊、河南鄭州三個城市能提供自提服務(wù),。

大刀闊斧降本下,，本季度銷售費(fèi)用同比下降11%；同時,，管理費(fèi)用也同比下降9%,。相應(yīng)地，各業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤都有明顯好轉(zhuǎn),。

一整個報表梳理下來,，在大環(huán)境下行的情況下，服務(wù)收入增速有“水分”,，核心產(chǎn)品收入原地踏步,，只降本效果可圈可點。

就像一個收入穩(wěn)定的中年人,，不溫不火不出錯,，不缺努力但也魅力有限。想抬高身價,，還缺一個有吸引力的增長故事。

新成長故事難講,，估值趨向零售股

本季度電話會議上,，分析師提出了關(guān)鍵且敏感的問題：公司拔高同城零售、及時配送,，是因為存在較大的爆發(fā)潛力嗎,？會不會成為一個新的增長點？

管理層給出的答案是：我們更關(guān)注用戶的滲透,，頻次,，服務(wù)履約質(zhì)量，雖然我們認(rèn)為現(xiàn)在的GMV增速是比較理想的,，但GMV只是短期的結(jié)果,，并不是最終的目標(biāo),。

云淡風(fēng)輕、淡泊名利的風(fēng)范,，拿捏得十足,，然而一個多月前立項時的畫風(fēng)，完全不是這樣,。

7月初的京東集團(tuán)戰(zhàn)略會上,，京東集團(tuán)CEO徐雷和京東零售CEO辛利軍牽頭，力排眾議,，敲定了同城購的戰(zhàn)略方向——發(fā)力同城零售,，深耕外賣、到店綜合服務(wù)以及家政領(lǐng)域,。

并對此期待甚高,。如一位內(nèi)部人士向媒體透露稱：“作為上任后主推的第一個項目，老辛非常希望（同城購）能做好”,。

數(shù)據(jù)顯示,，同城零售團(tuán)隊在原有京東到家（2015年上線）的團(tuán)隊上，已發(fā)展到了3000多人,，擴(kuò)張迅速,。

重視度突然拔高的原因，在電話會議里也有涉及：目前發(fā)現(xiàn)用戶在同城零售方面的需求,，出現(xiàn)了高速增長,。

而這個增長信號，其實是美團(tuán)發(fā)出的,。

2021年開始,，美團(tuán)加大閃購業(yè)務(wù)的投入，且見效奇快,。據(jù)2021Q4電話會議：美團(tuán)閃購有2.3億的活躍用戶,，2021年GTV已經(jīng)占到餐飲外賣業(yè)務(wù)GTV的12%，增長快速,。

更嚴(yán)峻的是,，這樣的增長勢頭正是建立在京東的優(yōu)勢品類上。

如下圖,，美團(tuán)閃購2021年熱銷品類為商超品類,，其為京東的增長品類。

此外,，美團(tuán)閃購數(shù)碼品類負(fù)責(zé)人曾透露：2021年與美團(tuán)閃購合作的數(shù)碼3C品牌數(shù)量近萬家,，比2020年增長了兩倍多，同時數(shù)碼3C產(chǎn)品類訂單也高速發(fā)展,，平均月增速達(dá)三成,。

今年3月,，小米合伙人盧偉冰公開為美團(tuán)閃購打call，“美團(tuán)搜索小米之家,，新品最快半小時到”,。而披露顯示，美團(tuán)閃購上的小米之家門店已開了3000多家,。

眾所周知,，3C是京東的基本盤。供給端被“偷襲”至此,，足以引起京東的警覺,。

2021Q4電話會議上，美團(tuán)給出的未來增長預(yù)期為：我們會進(jìn)一步聚集資源,，相信美團(tuán)閃送的市場規(guī)模將超過1萬億美元,。

這就不難理解京東為何高度緊張了起來，畢竟一方面要防守美團(tuán)對業(yè)務(wù)的沖擊,，另一方面也可以搶食蛋糕,。

2022Q2電話會議里對此也有表述：發(fā)展同城零售業(yè)務(wù)是去中心化場景中對用戶消費(fèi)需求的深度挖掘，從而實現(xiàn)零售行業(yè)的成本效率和用戶體驗的進(jìn)一步優(yōu)化,。

且確實有一些優(yōu)勢支撐在,，可以看到，京東到家已經(jīng)在商超品類積累了比較多的資源——2021Q4,，與連鎖百強(qiáng)合作的數(shù)量達(dá)到85家,，同時京東還戰(zhàn)略投資了沃爾瑪、永輝超市,。

但即便如此,，京東在這項新業(yè)務(wù)上也并不輕松。

一來,，盤踞同城服務(wù)已久的美團(tuán),，不僅在用戶心智上，已經(jīng)建立起美團(tuán)閃購“30-60分鐘達(dá)”的即時購心智,。

而且美團(tuán)閃購可以與外賣共用騎手資源,，在配送成本方面，已建立起競爭力,。

據(jù)美團(tuán)2022Q1電話會議,，美團(tuán)閃購已具備盈利預(yù)期：長期來看,，其UE模型與外賣業(yè)務(wù)類似,，未來將會實現(xiàn)更高的AOV和線上市場的收入。

與之相比,，京東用戶還是“電商”心智,，新習(xí)慣的培養(yǎng)需要時間和投入,。且不僅挑戰(zhàn)先來者不易，后來者也在前赴后繼,。

據(jù)報道,，抖音今年也在嘗試類似京東超市的自營業(yè)務(wù)——抖超送貨上門，廣州,、深圳及杭州等城市已開始試點,；另外4月起，拼多多開展了同城業(yè)務(wù),，重點試水城市為北上廣深,。總的來看，開辟同城零售作為第二增長曲線,，想象空間有限,。

至于拓展外賣業(yè)務(wù)，可以看到,，曾經(jīng)嘗試外賣的滴滴,，以失敗告終；興致勃勃沖進(jìn)來的字節(jié),，最后也變成和餓了么合作,。

原因在于，外賣商業(yè)模型中商家,、用戶,、騎手的三邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)明顯，強(qiáng)者恒強(qiáng),，新進(jìn)入者難以撼動現(xiàn)有格局,。

由此可以預(yù)見，京東新業(yè)務(wù)拉動盤子增長的效果不會太明顯,。而缺乏新成長故事,，意味著10%左右的收入增速，將會是京東相當(dāng)長一段時間的常態(tài),。

而這樣的表現(xiàn),，其實與1991年以后步入成熟期的沃爾瑪，收入以及利潤增長情況類似,。 

換句話說,，京東的估值基本上是零售股的表現(xiàn)。

而參考沃爾瑪當(dāng)時的PE估值：20-25倍,，即使未來京東年經(jīng)營性凈利潤能夠達(dá)到120億元（2021年和2022上半年,，京東的經(jīng)營性凈利潤分別為47.7億元和35億元），乘以25倍PE，對應(yīng)市值約3000億人民幣,。

而京東當(dāng)下的市值為893.18億美元,，約6000億人民幣�,？梢�,，京東沒有被低估。

結(jié) 語

《一代宗師》中,，葉問說：“如果人生有四季,，四十歲前，我的人生都是春天”,。這套在京東身上,，也大抵如此。

之前,，電商順風(fēng)局時,，它是一直跑得很穩(wěn)的黑馬；電商

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