市場在短期內(nèi)是一臺投票機,，但在長期內(nèi)是一臺稱重機。

增長究竟最終以什么為結果,？

如果說增長有唯一明確的目標或者靶心的話,，那么這個靶心可以回歸到價值上。過去很多公司的 CEO把增長建立在市場份額或者規(guī)模之上,，結果隨著規(guī)模增長，所實現(xiàn)的企業(yè)價值可能遞減,，出現(xiàn)“價值負向增長”的情況,，甚至有些公司的資產(chǎn)在外部環(huán)境發(fā)生重大變化時,，一下子全變成資源黑洞。

而當把價值確立為區(qū)分“好增長”與“壞增長”的核心金線之一時,，我們會發(fā)現(xiàn)標準清晰起來,，比如公司業(yè)務到底是否實現(xiàn)了可觀的財務回報，是否讓客戶感知到利潤的提升,，公司在資本市場的市值是否得到提升,，等等。

那么,，價值究竟是什么,？是利潤嗎？如果是,，特斯拉在很長一段時間內(nèi)都沒有贏利,，但我們無論如何也無法否定其價值。是市值嗎,？樂視網(wǎng)市值最高時曾一度達到1700億元,，可惜終究還是曇花一現(xiàn)。

這就是我們需要剖析的價值結構,。根據(jù)新古典主義經(jīng)濟學的定義,，價值就是商品在一個開放和競爭的交易市場中的價格。經(jīng)濟學的定義可以反映出,，價值主要由商品的需求而非供給決定,。換成市場學的語言，所謂創(chuàng)造價值,，即折射出交易方對商品交易中增值點的認可,。而價值結構是一組用來判斷企業(yè)價值增長結果標準的組合，我將其分為三個層次,，即客戶價值,、財務價值以及公司價值。

客戶價值

客戶價值是其他價值的基座,，所以我們先看客戶價值,。客戶價值不等于客戶需求,，不斷盲目滿足客戶需求會帶來災難,，就是企業(yè)無法贏利，競爭者和企業(yè)最后把紅利全部補貼給了客戶,，自己卻沒有得到增長,。

到底什么是客戶價值？客戶價值應該如何衡量,？我們可以參考沃頓商學院教授唐納德·E.塞克斯頓提出的CVA（客戶增加價值）模型,。

CVA的概念實際上是在 CPV（客戶感知價值）基礎上的延伸,，CPV代表客戶認知角度的產(chǎn)品價值，通俗地講就是客戶認為你的產(chǎn)品值多少錢,。而生產(chǎn)產(chǎn)品會有成本,，因此 CVA等于 CPV與變動成本之間的差值，也叫成本以上的客戶價值,，本質上就是企業(yè)可以從客戶身上獲取利潤的空間范圍,。可以簡單理解為,，你的客戶愿意為你的產(chǎn)品支付的錢,，減去你生產(chǎn)這個產(chǎn)品的綜合成本，就是客戶增加價值,。一般來講,，產(chǎn)品的成交價需要低于 CPV，因為如果產(chǎn)品成交價格高于 CPV,，客戶就會感到吃了虧,，那么客戶基本上就不會再次購買了。所以企業(yè)不應該將全部 CVA作為自己的利潤空間,，需要讓渡一部分利益（從客戶的角度來看就是價值）出來,，讓客戶覺得“買得值”，以此來刺激客戶對于產(chǎn)品的需求,，提升購買意愿,。因此，客戶感知價值和成交價格之間的差距就是客戶讓渡價值,。

我們舉一個例子,。在小米1發(fā)布之前，市面上存在兩種類型的手機：一種是售價在1500—2500元的功能機,，比如諾基亞6300,；另外一種是售價在4000元以上的智能手機，比如蘋果和三星手機,。小米1橫空出世,，直接將智能手機的價格拉到了功能機的水平，但是性能和客戶體驗卻不遜色于四五千元的智能手機,。因此客戶看待小米1的 CPV就是4000元,，而小米1的變動成本在1200元左右，所以小米1的 CVA是4000-1200=2800元,。小米1的售價是1999元,，所以小米1的客戶讓渡價值達到了2001元！因此從這個角度來看,，即使不說所謂的饑餓營銷和供應能力問題,，小米1也必然是一部可以大賣的手機,。（值得一提的是，小米在給予客戶如此大的讓渡價值的前提下,，還獲得了贏利，也就是下面要講的財務價值,。）

從企業(yè)角度看,，客戶價值就是 CVA；而客戶更關注的是 CPV以及獲得這樣的 CPV需要花費的價格,，也就是客戶成交價格,。但如何提升客戶對于產(chǎn)品價值的感知度是企業(yè)和客戶都需要關注的。

CVA模型主要有三個用途：第一,，強調企業(yè)需要足夠重視客戶對產(chǎn)品價值的感知,，這需要通過品牌打造、良好的服務等手段盡可能地提升客戶感知價值,，以此提升與同業(yè)競爭時的能力,。第二，CVA模型可以用于產(chǎn)品的定價策略,，產(chǎn)品定價可以根據(jù)需求強度進行調整,，這取決于企業(yè)愿意給客戶多少讓渡價值。第三,，它刻畫出企業(yè)在 CVA上價值增長的路徑,，比如在盡可能增加客戶感知價值的同時，保證可以獲得更多利潤,，或在盡可能滿足客戶需求的情況下,，提升客戶感知價值，以獲取更多利潤,，這其實就是菲利普·科特勒對市場營銷的本質最凝練的概括“可贏利地滿足客戶需求”,。一家卓越的公司，就是在 CVA上不斷創(chuàng)造增長的公司,，它所創(chuàng)造的CVA越高,，其業(yè)務可預見性的增長就越強。

財務價值

比 CVA更容易計算的結果是公司創(chuàng)造的財務價值,，即價值結構的第二個層次,。財務價值中對增長比較重要的指標是企業(yè)的贏利性，即利潤區(qū)大小,。一家企業(yè)的利潤越高,，給股東的回報可能就越大，而最重要的是,，其可支撐公司長期投入與增長的資源就越多,。的確還有很多獨角獸型公司,，已經(jīng)上市卻還沒有開始贏利，但這并不等于它們永遠不需要贏利,，只是在目前的結構中以用戶增長為主,，達到一定規(guī)模后，企業(yè)必然要贏利,，其背后的邏輯必然指向利潤,。

既然談到利潤，就必須有一個清晰的結構去破解利潤公式,，而最好的分析法莫過于杜邦分析法,。1912年，杜邦的業(yè)務人員法蘭克·唐納德森·布朗給公司寫了一份報告,，指出“有三個核心指標可以破解公司的利潤邏輯”,，三個指標分別是公司業(yè)務是否贏利、公司資產(chǎn)使用效率如何以及是否具備債務風險,。這個方法后來被杜邦公司的決策層采納,，被稱為“杜邦分析法”，而布朗本人也成為杜邦家族的女婿,。這個著名的價值公式表述為：

凈資產(chǎn)收益率=總銷售凈利率×資產(chǎn)周轉率×權益乘數(shù)

我們從財務價值的角度來看中國造車新勢力的增長問題—雖然2020年頭部企業(yè)好消息不斷,，但是避免陷入“幸存者偏差”尤其重要。之前中國市場宣布制造新能源汽車的新勢力超過60家,，但造車需要大量的前期投入和有競爭力的技術與產(chǎn)品,，因此大部分新勢力逐漸被市場淘汰，如賽麟,、博郡,、拜騰等品牌接連宣布造車失敗。

雖然頭部的造車新勢力已經(jīng)在逐步提升運營,，且各家的量產(chǎn)車交付已經(jīng)逐步穩(wěn)定,，虧損缺口也在逐漸縮小，但大部分造車新勢力還在蹣跚前行中,。隨著一部分 P P T造車企業(yè)被市場無情淘汰,，頭部企業(yè)的確迎來了一個局部拐點，然而只有造車新勢力可以持續(xù)創(chuàng)造出財務價值,，讓凈資產(chǎn)收益率轉正并持續(xù)增長,，才是可持續(xù)的好增長。

公司價值

價值結構的第三個層次是公司價值,。公司價值的增值對于評價增長更為直觀,，因為畢竟很多新興公司雖然財務指標表現(xiàn)一般，但公司價值卻在提升。談到公司價值,，那必定會涉及公司價值的評估,，這里面包含的信息量很大，因為公司價值不只與公司資產(chǎn)贏利水平,、經(jīng)營管理能力,、品牌和無形資產(chǎn)等要素相關，也與外部要素相關,，比如行業(yè)是否有爆發(fā)性的增長,、所在資本市場的發(fā)達程度、投資方的風險偏好與預期收益等,。

一般來講，公司價值評估有三種模型：

第一種叫作預期現(xiàn)金流量估值模型,，即一個企業(yè)到底值多少錢,，取決于未來它所能帶來的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。公司從金融上定義價值非常明確,，那就是“未來預期能否產(chǎn)生自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值”,。所謂自由現(xiàn)金流，指的是企業(yè)所產(chǎn)生的滿足再投資需要之后的剩余現(xiàn)金流量,。很多人關注一家公司的利潤,，而忽視自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流對企業(yè)而言更為關鍵,，它考慮了維持或者增加公司利潤所需要投入的錢,。在1997年亞馬遜上市后第一封致股東的信中，貝佐斯寫道：“如果非要讓亞馬遜在公司財務報表的華麗和自由現(xiàn)金流之間選擇,，我毫不猶豫地認為最核心的關注點是自由現(xiàn)金流,。”貝佐斯說到做到,，對這個指標的強調貫穿了亞馬遜之后的整個發(fā)展歷程,。

第二種叫作市場乘數(shù)效應估值模型，比如說用市盈率來對比測量,，這種方法也叫作可比公司法,，即找到跟此公司類型相符的公司進行比較。市盈率（PE值）更多適合于穩(wěn)定增長的公司,，而對于高增長公司,，我們應該更關注美國投資家彼得·林奇所設計的 PEG（PE? to?Growth）指標，通過引入企業(yè)年贏利增長率來彌補只用PE對企業(yè)動態(tài)成長性估計的不足,。

第三種叫作客戶終身價值估算模型,。從原理上講，一個公司的價值就是該公司現(xiàn)有和潛在的客戶終身價值的總和�,？蛻艚K身價值的估算方式在互聯(lián)網(wǎng)公司中應用較多,。需要算出一個客戶的獲取成本和他的客戶終身價值，這樣對于新興公司而言,，是否應該燒錢,，燒錢是否指向未來價值的判斷標準就出來了—只有客戶終身價值遠大于客戶獲取成本，燒錢才有意義,。

當然,，公司價值這個議題還可以延伸到更多維度，比如賽道價值,、公司的生態(tài)價值,、公司可以整合的產(chǎn)業(yè)價值等。所謂賽道價值,，指的是某家公司可能看不到預期現(xiàn)金流,、無同類公司可以比較、難以預測客戶終身價值,，但是這家公司可能占據(jù)了某個行業(yè)賽道的領導者地位,，一旦達到拐點就可能會爆發(fā)。比如滴滴給騰訊創(chuàng)造的最大價值,，在于其迅速引爆了微信支付作為全民支付的場景,，一下子把微信支付的用戶數(shù)量拉到了和阿里的支付寶一樣的層面，這才是騰訊從滴滴身上獲取的最大價值,。公司可以整合的產(chǎn)業(yè)價值指的是,，如果企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)的市場集中度非常低且每家公司缺乏相應的壁壘，公司可以進行并購整合,，獲得整合溢價,，這就是19世紀美國金融家摩根的價值設計—用信貸杠桿的力量，將785家中小鋼鐵企業(yè)整合更名為美國鋼鐵,，控制當時美國鋼鐵產(chǎn)業(yè)70%的產(chǎn)量,，成為人類歷史上第一家資產(chǎn)超過10億美元的企業(yè)。在同樣的邏輯下,，約翰·洛克菲勒重組石油產(chǎn)業(yè),，威廉·杜蘭特把200多家汽車廠整合為后來的通用汽車。

有越來越多的公司采用了多維視角看待公司價值,，例如海爾內(nèi)部把傳統(tǒng)財務領域的三張報表（資產(chǎn)負債表,、利潤表、損益表）進化成生態(tài)品牌時代的新“三表”（戰(zhàn)略損益表,、 E2E報表,、共贏增值表），把生態(tài)價值量化。與傳統(tǒng)“三表”不同,，新“三表”更反映出業(yè)務的持續(xù)價值,、多元價值和利益相關方價值。這三張表,，已經(jīng)變成海爾生態(tài)品牌戰(zhàn)略的檢測手段,，從另一個角度去審視公司和業(yè)務的價值，比如共贏增值表對應的是海爾集團內(nèi)部經(jīng)常提及的生態(tài)價值,。

三層價值組合

客戶價值,、財務價值以及公司價值三個層次的增長才能構成價值的整體增長。而三者的組合不同,，其價值增長的區(qū)間大小也不同,。

客戶價值是其他兩大價值的基石，缺乏客戶價值,，其他兩大價值的建立與增長就是空中樓閣,，所以客戶價值是價值增長中的必要元素。一家缺乏客戶價值創(chuàng)造的公司,，哪怕有高財務價值和公司價值，也會出現(xiàn)問題,。而一家客戶價值不斷增長的公司,，公司價值和財務價值必然會增長。

小米于2018年上市,，雖然上市即破發(fā),，但小米之后的股價和市值卻一路回升，兩年后重回發(fā)行價,，在2020年年末,，其市值更是較上市時翻了一番，其根本原因在于小米是一家真正為客戶創(chuàng)造價值的公司,。小米對其為客戶提供的價值是這樣描述的：“包括內(nèi)容,、娛樂、金融服務與效能工具,，設備的互聯(lián)性,，以及硬件和互聯(lián)網(wǎng)服務的無縫集成，使我們可以向用戶提供更好的用戶體驗,�,！毙∶滓孕詢r比極高的手機為核心，以 MIUI系統(tǒng)為連接客戶的紐帶,，通過 AIoT（人工智能物聯(lián)網(wǎng)）打造生活家居智能硬件生態(tài)體系,，牢牢地占領了客戶的時間和錢包份額。

在三個價值的組合中，還可能會出現(xiàn)一種情景,，即財務價值反映利潤為負,，而公司價值在增長。這種情況在互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字公司中比較明顯,，而這些互聯(lián)網(wǎng)公司之所以虧損還能有公司價值增長,，其核心在于其投入一旦在用戶或者基礎設施上突破拐點，利潤就會隨之而來,，如亞馬遜,、京東上市之后都長期虧損。但是并非所有的虧損都能達到以上效應,。

還有一種情況是,，財務價值增長，公司價值增長不大,，主要反映在業(yè)務缺乏想象力,。這種情況體現(xiàn)比較明顯的是珠寶公司，比如老鳳祥2019年營收 496.29億元,，贏利 24.93億元,，同比分別增長 13.35%和 15.97%，是自上市以來的最高水平,，但是其2019年市值只有197多億元,，相較于2018年只增長了不到5%，同時市盈率也僅僅只有 7.9,。

從價值結構的組合中我們看到,，客戶價值是基礎，缺乏客戶價值的新興公司不可能創(chuàng)造公司價值,；而具備公司價值,，財務價值卻為負，就要看其背后的原因,，做進一步分析,；三種價值都開始正向增長，說明公司業(yè)務開始走向成熟,。

美團的價值結構

對一家新興公司的價值進行判定,，既需要有數(shù)據(jù)，也需要有故事,，客戶價值是價值結構的基礎,。一家傳統(tǒng)公司的價值高低，涉及這家公司估值的算法,，比如估值模型中的數(shù)量計算,，通常用到的有自由現(xiàn)金流折現(xiàn),、可比公司法。

但是對于新興公司,，往往傳統(tǒng)的估值方法就不太適用了,。因為新興公司未來業(yè)務發(fā)展的不確定性極大，所以看到其增長性和未來的可能性極其重要,，這些也都需要在衡量公司價值的過程中考慮到,。對新興公司的估值就像下棋，要多看幾步,，看變化,。所以對這類公司價值的判定，關鍵不是用什么方法,，而是回到本質問題：“這是一個什么企業(yè),？”“這個企業(yè)未來會怎么樣？”如果亞馬遜上市之后被定義成“全球最大的互聯(lián)網(wǎng)書城”,，其公司價值一定支撐不起今天的上萬億美元市值,。但是如果把亞馬遜看作一個圍繞客戶終身價值的互聯(lián)網(wǎng)交易和服務平臺，那么亞馬遜由此可以延伸出來的各種業(yè)務就很有想象空間了,。所以對于新興公司價值的評估,，不僅要考慮公司的客戶價值和財務價值，更重要的是對企業(yè)的生意進行定義,。

作為中國最早一批成立的團購網(wǎng)站之一,，美團如今已成為移動互聯(lián)網(wǎng)生活服務領域的巨擘。不管是在個人電腦互聯(lián)網(wǎng)時代,，還是在移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展浪潮中，美團始終能夠在自己的主航道上保持高速成長,。不僅如此,，在其延伸的業(yè)務領域，比如外賣業(yè)務和電影票業(yè)務,，美團的市場占有率分別超過50%和70%,，均為行業(yè)第一；美團甚至還投資新能源汽車制造,。美團的增長戰(zhàn)略曾一度被冠稱“八爪魚”模式,，業(yè)務范圍覆蓋之廣，堪稱互聯(lián)網(wǎng)界的“滿漢全席”,。我們從美團的價值結構角度去剖析,，來看看為何美團可以成長得如此迅速。

先看客戶價值,。美團的業(yè)務本質就是一個需求與價值的“連通器”,。美團的業(yè)務主要分為兩個方向：針對消費者的生活服務和針對商家的系統(tǒng)支持性服務,。前者包括生活服務，覆蓋到家,、到店,、旅行和出行四大板塊；后者包括商家系統(tǒng)支持,、營銷支持和供應鏈支持三大板塊,。而作為一個 O2O交易平臺，美團最重要的價值是實現(xiàn)了商戶與消費者的雙向連接,。其客戶價值在于通過連接 C端消費者和 B端商家的消費和供給需求,，在滿足消費者消費便利性的同時，提升商家的經(jīng)營效率,。

不過,，一個企業(yè)滿足了客戶價值，并不意味著一定會在市場中取得成功,。我們前面講到,，企業(yè)一定要有自己的贏利結構，通過創(chuàng)造利潤來提升自身財務價值,。作為平臺型企業(yè),，美團獲得贏利的核心方式就是在交易中抽成。因此美團要保證贏利,，就要做到兩點：一方面要提升平臺流量,，通過不斷擴大平臺規(guī)模和業(yè)務類型提升整體交易量；另一方面要盡可能地深挖客戶需求,，在更多的細分市場滿足客戶的不同需求,，提升客戶黏性。

美團的流量在初期是以餐飲團購為主的“吃”流量,，這種流量本質上是一種建立在交易基礎上的流量,，特點是高頻且復購率高。而在收購大眾點評之后,，美團又獲得了另外一種流量—關注流量,，從大眾點評導入的高質量評價，是消費者高度關注的信息,。從交易量來看,，美團業(yè)務板塊中的餐飲外賣仍然是美團的“成長底線”業(yè)務，并始終在所有業(yè)務中保持最快的增長速度,。到此,，美團基本完成了從關注到交易的流量布局，交易量得到了保證,。

在深挖客戶需求方面,，美團的業(yè)務領域圍繞大眾生活中除“衣”之外的“食住行”所有場景展開,，并在 C端進入一切可以形成交易的業(yè)務。美團構筑業(yè)務體系的第一條戰(zhàn)略就是圍繞“吃”占領所有高頻業(yè)務,，然后以高頻業(yè)務（如餐飲）帶動中頻業(yè)務（如美容）,，用中頻業(yè)務填補用戶在高頻業(yè)務之間的“時間間隙”，進一步擴大平臺服務的深度和廣度,。而低頻業(yè)務（如機票）對于美團的意義在于“求全而不求精”,，只要提供高于行業(yè)平均水平的服務即可。當平臺達到一定的規(guī)模和一定的品牌認知度之后,，可以進一步讓多個低頻需求的用戶逐步轉化去使用高頻服務,，以此擴大對用戶生活時間和需求的覆蓋。例如,，美團切入酒店業(yè)務的本質是挖掘了本地住宿需求,，構筑差異化的價值曲線，在紅海中找市場,，服務攜程不服務的用戶,。同時，美團在 B端則重點關注對商家的服務和支持,。2019年,，美團投入110億元用于商家服務系統(tǒng)的改造與激勵，幫助商家提升服務能力和管理水平,，其中就包括營銷平臺計劃,、門店管理數(shù)字化、金融服務,、供應鏈支持（快驢）和先鋒商戶獎勵政策等,。

在完成了這些布局之后，美團在財務價值上的表現(xiàn)也終于轉虧為盈,。美團2019年第二季度財報顯示營收227億元,，同比增長50.6%，同時還實現(xiàn)了8.76億元的贏利,。從利潤增長來看，餐飲外賣業(yè)務表現(xiàn)出色,，超過酒旅板塊,；新業(yè)務板塊的變現(xiàn)率也有顯著提升。從結果來看,，餐飲外賣對美團來說是核心業(yè)務板塊,，其不論是交易數(shù)量、交易金額還是利潤空間,，都在不斷增長,，而新業(yè)務板塊如打車出行等,，也因其進入市場時間的增加開始呈現(xiàn)變現(xiàn)能力提高的態(tài)勢。

然而即使美團在客戶價值和財務價值上的布局非常成功,，但其在上市之初市值也近乎腰斬,，這與資本市場對其公司價值的衡量標準不無關系—投資者如何定義美團的生意。先分析美團股票價格為什么會跌,。排除行業(yè)原因和市場宏觀因素,，簡單來講是港股市場并不完全認可或者看不懂美團的模式，也無法清晰定義美團的生意,。換句話說,，資本市場認為美團“八爪魚”式的業(yè)務布局模式將盤子鋪得太大，資源不集中可能會導致贏利水平下降,。而美團前期的財報也似乎在印證這一點：美團上市一段時間后一直沒有實現(xiàn)贏利,，2018年虧損了1155億元，是2017年虧損的5倍,。與此同時,，美團甚至還要收購“不良資產(chǎn)”，如美團于2018年4月收購摩拜單車,，被認為其資源不集中—摩拜較差的贏利性和變現(xiàn)能力讓資本市場看到的更多是風險,。贏利性較差和業(yè)務邊界的不明確，讓市場對其市值的評估打了折扣,。

再看其市值回漲的基礎,。一方面是因為美團通過提升財務價值實現(xiàn)了贏利，另一方面是美團的商業(yè)模式開始展現(xiàn)其獨特的價值魅力和想象空間,。如今在移動互聯(lián)網(wǎng)的加持下,，開始出現(xiàn)“流量黑洞”（意為可以強力吸附周邊流量的超級入口），這成為美團今天遇到的最好的增長機會,。在流量留存時代,，未來占領客戶的“時間份額”將會比“品類份額”更重要，這才是美團公司價值的核心,。

美團在完成生活流量的布局之后,，事實上就形成了可以強力吸附這一領域流量的超級入口，進而帶動一些中低頻業(yè)務,。美團布局中低頻業(yè)務的意義在于讓消費者少下很多 APP,。以美團的酒店用戶為例，79%以上的用戶手機中沒有安裝攜程和去哪兒,，但基本上都在美團購買過團購券或者點過外賣,。未來的用戶消費趨勢就是用幾個 APP就能搞定絕大多數(shù)場景，甚至可以這么理解：超級 APP就是一個小型的 Windows系統(tǒng),，應有盡有,。

如果從這個邏輯上看,，美團業(yè)務的發(fā)動機是流量，其業(yè)務本質是通過構筑以消費者服務為中心的體系,，從而有效獲取消費者的時間和空間,，形成服務業(yè)務之間的引流和整體閉環(huán)。美團 A P P越來越像一個超級應用入口,，難怪上市之前美團把自己定義為“線上服務的亞馬遜”,。

但是，具有成為超級 APP的想象空間不代表已經(jīng)實現(xiàn)了想象,。一個偉大的公司追求“增長的天際線”,，就是要穿透邊界，沖破天花板,。今天,，圍繞美團這個超級APP展開的業(yè)務布局固然具備充分的想象力和可行性，但更加激烈的競爭才剛剛開始,，能否繼續(xù)基于客戶價值進行更多增量市場業(yè)務挖掘,，優(yōu)化自身組織能力和效率，完善增長模式和邏輯,，是美團能否突破萬億港元市值的核心增長要素邊界,。（作者：王賽，科特勒咨詢集團中國區(qū)合伙人）

編輯：王玉∣微信：sophiewangyu

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