雷曼兄弟：轟然倒下的金融帝國

2008-11-6 08:00| 查看: 106159| 評論: 0|原作者: 張傳勇

摘要: 2008年9月15日,，美國第四大投資銀行雷曼兄弟在次貸危機(jī)中轟然倒下,。金融旗艦的沉沒和席卷華爾街的金融風(fēng)暴令颶風(fēng)“艾克”也相形見絀。從貝爾斯登到雷曼兄弟,，再到美林證券,，人們以驚恐的心情等待著下一個壞消息的同時,，也不斷地反思和追問,，百年投行在危機(jī)面前為何如此脆弱？

2008年9月15日是美國經(jīng)濟(jì)史上最灰暗的日子之一,。這一天,，籠罩在次貸危機(jī)陰云下的美國金融業(yè)再遭致命打擊。美國第四大投資銀行——雷曼兄弟發(fā)布公告稱,，公司將依據(jù)美國聯(lián)邦破產(chǎn)法申請破產(chǎn)保護(hù),。至此，美國五大投資銀行中已經(jīng)有三家退出了歷史舞臺,。憑借6390億美元的資產(chǎn)總額,，雷曼兄弟一舉超過德崇證券，成為美國歷史上破產(chǎn)的最大金融企業(yè),。曾經(jīng)叱咤風(fēng)云的金融帝國頃刻間化為烏有,，其產(chǎn)生的多米諾骨牌效應(yīng)令整個華爾街風(fēng)聲鶴唳。人們在震驚之余也充滿了疑惑,，是什么導(dǎo)致?lián)碛邪倌隁v史的頂尖投資銀行血濺華爾街,？

百年雷曼毀于一旦
雷曼兄弟誕生于1850年，迄今已有158年的歷史,。倒閉之前的雷曼兄弟是一家全球性投資銀行,，其總部設(shè)在美國紐約，在倫敦和東京設(shè)有地區(qū)性總部,，分支機(jī)構(gòu)遍布世界各地,，在股票、固定收益產(chǎn)品,、投資銀行業(yè)務(wù),、私人銀行業(yè)務(wù)等諸多領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。其客戶不僅包括公司和高端個人客戶,，甚至還包括國家和政府機(jī)構(gòu),。
投資銀行在收益和面臨的風(fēng)險上都要超過傳統(tǒng)銀行。誕生之后,，雖然雷曼兄弟也曾經(jīng)歷過 4次生死考驗,，但每次總能化險為夷，被譽為有“19條命的貓”,。不過，這一次,，幸運之神沒有再眷顧雷曼,。探究雷曼兄弟的“死因”應(yīng)該追溯到2007年，這一年的夏天，一場影響深遠(yuǎn)的次貸危機(jī)在美國爆發(fā),，不良信貸的“毒藥”迅速蔓延,。在抵押貸款債券業(yè)務(wù)上獨占鰲頭的雷曼兄弟成為最大的受害者，公司持有的巨量與住房抵押貸款相關(guān)的“毒藥資產(chǎn)”在短時間內(nèi)價值縮水,，股價在短短的９個月內(nèi)下跌了近95％,。
截至2008年第三季度末，雷曼兄弟的形勢已經(jīng)岌岌可危,。為了救亡圖存,，雷曼兄弟待價而沽，并將最后的希望寄于政府救市,。韓國開發(fā)銀行和英國第三大銀行——巴克萊銀行的收購要約曾令雷曼兄弟看到一絲曙光,。然而，兩家銀行最終因為美國政府拒絕為收購提供擔(dān)保（美國政府在權(quán)衡之后,，選擇了救助同樣深陷泥淖的美林證券,，并力保高盛和摩根士丹利兩家碩果僅存的投資銀行），并忌憚因雷曼兄弟的巨額不良資產(chǎn)引火燒身,，最終放棄了收購計劃,。一切希望化為泡影后，雷曼兄弟只得宣布破產(chǎn),。
如果說暗流涌動的經(jīng)濟(jì)危機(jī)是雷曼兄弟折戟沉沙的直接原因,，那么，公司在戰(zhàn)略和風(fēng)險管理上的諸多失誤則是根本原因,。隨著次貸危機(jī)的加深,，雷曼兄弟經(jīng)營戰(zhàn)略上的短板和風(fēng)險控制能力上的缺陷暴露無遺，最終加速了公司的破產(chǎn),。

戰(zhàn)略謬誤：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理

結(jié)構(gòu)過于單一
20世紀(jì)90年代,，隨著固定收益產(chǎn)品、金融衍生產(chǎn)品的流行和交易的飛速發(fā)展,，雷曼兄弟也大力向這一領(lǐng)域滲透,，并獲得了可觀的收益，贏得了華爾街“債券之王”的美譽,。然而,，風(fēng)險與收益就像一對孿生兄弟，雷曼兄弟雖然在債券市場賺了個盆滿缽滿,，但業(yè)務(wù)過于集中于固定收益部分也使其承受的風(fēng)險不斷增大,。
近年，雖然雷曼兄弟也在積極開拓其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域（如兼并收購,、股票交易等）,，并取得了一定的進(jìn)展,，但其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理的狀況并未從根本上獲得改觀。相比之下,，摩根士丹利,、高盛和美林的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更為合理，花旗,、摩根大通和美國銀行雖然也有投資銀行業(yè)務(wù),，但它們都屬于通用銀行，抵御風(fēng)險的能力明顯強(qiáng)于雷曼兄弟,。這就是為什么同樣面臨困境,，美林可以在短期內(nèi)迅速將它所持有的彭博和黑巖公司的股權(quán)脫手換得急需的現(xiàn)金，實現(xiàn)自我救贖,；而業(yè)務(wù)模式相對單一的雷曼兄弟卻只能坐以待斃,。
正如獨立調(diào)查機(jī)構(gòu)Credit Sights指出的那樣，雷曼兄弟過于依賴結(jié)構(gòu)金融,、私募基金和杠桿借貸等新型業(yè)務(wù),，而它們在次貸危機(jī)中都受到了重創(chuàng)。更為致命的是,，雷曼兄弟雖涉足多個領(lǐng)域,，卻幾乎沒有在任何一個領(lǐng)域做到數(shù)一數(shù)二，這使其在金融風(fēng)暴中缺少“定海神針”,。

在陌生業(yè)務(wù)上孤軍深入
2000年后,，美國房地產(chǎn)市場驟然升溫，與之相關(guān)的信貸業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展,，雷曼兄弟涉足此類業(yè)務(wù),，本無可厚非。但房地產(chǎn)信貸市場巨大的收益卻令雷曼兄弟在戰(zhàn)略上犯了急于求成的病癥（美林,、貝爾斯登,、摩根士丹利也存在同樣的問題）。
雷曼兄弟是住宅抵押債券和商業(yè)地產(chǎn)債券的頂級承銷商和賬簿管理人,。即使在房地產(chǎn)市場由盛轉(zhuǎn)衰的2007年,，雷曼兄弟的商業(yè)地產(chǎn)債券業(yè)務(wù)仍然增長了13%。然而,，過于倚重房地產(chǎn)信貸市場卻使雷曼兄弟面臨的系統(tǒng)風(fēng)險不斷增大,。雖然由于房地產(chǎn)市場持續(xù)升溫，市場流動性泛濫,，投資者被樂觀情緒所蒙蔽,，雷曼兄弟收益頗豐；但一旦市場形勢惡化或崩潰,，后果將不堪設(shè)想,。
事實上,，雷曼兄弟的跟頭正是栽在與房地產(chǎn)相關(guān)的證券業(yè)務(wù)上,。雷曼兄弟旗下那些難于估值的證券化產(chǎn)品約相當(dāng)于其凈資產(chǎn)的2.5倍,。在美國的投資銀行中，只有美林的這一比例高于雷曼兄弟,，但其規(guī)模比雷曼兄弟大得多,。更何況，美林還有數(shù)十億美元能夠迅速變現(xiàn)的資產(chǎn),，并且不會影響到其主營業(yè)務(wù),，所以它所承受的風(fēng)險比雷曼兄弟低得多。

產(chǎn)品風(fēng)險不斷積聚
隨著近年美國金融創(chuàng)新步伐的加快,，華爾街很多回報頗豐的業(yè)務(wù)紛紛實現(xiàn)了商品化,，其中包括替客戶交易和認(rèn)購債券。在這一趨勢下,，美國投資銀行紛紛開發(fā)回報率更高的產(chǎn)品,，按揭貸款類有價證券如雨后春筍般涌現(xiàn)。這些債券在為美國投資銀行賺取真金白銀的同時,，也悄然改變著它們的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu),，主要體現(xiàn)在對客戶的依賴較低，而對于自營交易(proprietary trading)的依賴大大增強(qiáng),。在美國五大投資銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中,，交易業(yè)務(wù)所占比重超過60％，其中大部分源自自營交易,，而在20世紀(jì)90年代末,，該比例僅為40%。
2004年后,，隨著全球廉價短期資金的增多,，美國金融機(jī)構(gòu)之間的競爭趨于白熱化。為此,，雷曼兄弟進(jìn)一步加強(qiáng)了杠桿收購和住房抵押證券業(yè)務(wù),。同美國銀行或摩根大通不同，雷曼及其他獨立投資銀行沒有穩(wěn)定的零售存款基礎(chǔ)用來購買有價證券,。它們依賴需要不斷進(jìn)行再融資的短期借款,，這就使得雷曼兄弟等投資銀行的杠桿率（總資產(chǎn)/自有資本）逐步增大（見圖１），市場風(fēng)險也進(jìn)一步增大,。在市場行情較好時,，收益與杠桿率成正比；一旦市場行情惡化,，公司的損失也將成倍增加,。2008年第二季度,，雷曼的資產(chǎn)負(fù)債表中有形資產(chǎn)凈值僅為 262.76億美元，而資產(chǎn)總額卻高達(dá)6394.32億美元,。從1998 年～2007 年,，雷曼兄弟的固定收入占營業(yè)收入的比例由66%下降到31%。與此同時,，風(fēng)險也在與日俱增,。

管理失當(dāng)：風(fēng)險管控能力不足

風(fēng)險意識不足
20世紀(jì)70年代后，雷曼兄弟在業(yè)務(wù)上的風(fēng)生水起助長了公司的盲目樂觀和自滿情緒,。 1993年后,，雷曼兄弟的業(yè)務(wù)更是在現(xiàn)任CEO福爾德的帶領(lǐng)下突飛猛進(jìn)，逐漸將風(fēng)險控制的重要性置之腦后,。即便是2008年年初,，花旗、美林和摩根士丹利都警告說,，房地產(chǎn)泡沫比預(yù)期嚴(yán)重得多,，并很可能引發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)時，雷曼兄弟仍堅持認(rèn)為形勢并非如想像中那樣壞,。2007年10月,，雷曼還與一家房地產(chǎn)開發(fā)商合作，按原計劃投入222億美元杠桿收購公寓住宅開發(fā)商Archstone,。對危機(jī)的漠視和風(fēng)險控制意識的不足最終把雷曼兄弟推向覆滅的邊緣,。

“富翁效應(yīng)”推波助瀾
物質(zhì)激勵在雷曼兄弟的人力資源戰(zhàn)略中處于核心地位。高于行業(yè)平均水平的優(yōu)厚待遇令優(yōu)秀人才紛至沓來,。為了增強(qiáng)員工的主人翁意識,，雷曼兄弟鼓勵員工持股，相當(dāng)比例的員工報酬以公司股票和期權(quán)的方式支付,，且鎖定期比其他投資銀行更長（最長5年）,。2006年，雷曼兄弟的員工持股比例達(dá)到30%,。員工持股在雷曼兄弟造就了一批富翁,，持股市值超過1000萬美元以上的員工就有200多人，由此產(chǎn)生的“富翁效應(yīng)”極大地提升了員工的積極性和創(chuàng)造力,。
“富翁效應(yīng)”在極大地調(diào)動員工積極性的同時,，其副作用也不容忽視。在缺乏完善制約機(jī)制的情況下,，金錢誘惑就有可能成為“誘致犯罪”的源頭,。例如巨大的財富激勵為雷曼施行冒險政策推波助瀾，因為只有不斷冒險才有可能不斷推高股價,，職業(yè)經(jīng)理人們才能從中獲得更多的收益,。這也就不難解釋為什么在美國房地產(chǎn)泡沫高峰期,，雷曼兄弟還會繼續(xù)向房地產(chǎn)開發(fā)商投資。很顯然,，這是典型的物質(zhì)誘惑引致的瘋狂,。

錯失自救良機(jī)
作為頂級的投資銀行，雷曼兄弟對市場的感知應(yīng)當(dāng)相當(dāng)靈敏,，怎會對這場滅頂之災(zāi)毫無覺察呢,？實際上，本次金融風(fēng)暴早有端倪,，2008年3月，貝爾斯登倒閉之時,，雷曼兄弟就應(yīng)該引以為戒,。當(dāng)時市場對雷曼兄弟和美林的悲觀論調(diào)甚囂塵上。令人遺憾的是,，這一切并未引起雷曼兄弟管理層足夠的重視,，公司錯過了化解風(fēng)險的絕佳時機(jī)。究其原因,，雷曼管理層盲目樂觀,，認(rèn)為“雷曼不是貝爾斯登”，在最后的并購談判中斤斤計較（與韓國產(chǎn)業(yè)銀行的談判中要價過高）,，這最終導(dǎo)致形勢無可挽回,。

喧囂后的反思與啟示
由此可見，雷曼兄弟在金融風(fēng)暴中轟然倒下是外部和內(nèi)部多種因素共同作用的結(jié)果,。2002年～2007年,，全球資本市場流動性過大，美國房地產(chǎn)市場形成泡沫,。在這個過程中,，雷曼兄弟進(jìn)入房地產(chǎn)市場過快、過度,，發(fā)行房產(chǎn)抵押等債券失去控制,，而其面對巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險，又沒有及時采取必要的控制措施,。不良資產(chǎn)在短期內(nèi)大幅貶值,，使其陷入危機(jī)。
隨著次貸危機(jī)的進(jìn)一步發(fā)展,，市場對雷曼兄弟產(chǎn)生的慌恐情緒加深,，導(dǎo)致短期內(nèi)客戶將業(yè)務(wù)和資金大量轉(zhuǎn)移，市場上的空頭方大規(guī)模做空雷曼兄弟的股票導(dǎo)致其股價暴跌,，進(jìn)一步加劇了市場的恐慌情緒和雷曼兄弟的資金流失,。同時,，債權(quán)人調(diào)低雷曼的信用等級，導(dǎo)致其融資成本大幅上升,，業(yè)務(wù)模式崩潰,。以上諸多因素交織在一起，相互影響,、相互疊加,，形成一個死循環(huán)。
在全球化的今天,，中國經(jīng)濟(jì)不可能獨善其身,。從本質(zhì)上講，制造業(yè)和金融行業(yè)有很多相似之處,，如需要產(chǎn)品創(chuàng)新,、品牌塑造、不斷在專業(yè)化與多元化,、風(fēng)險與收益之間權(quán)衡等,。雷曼兄弟的教訓(xùn)，不僅為中國金融企業(yè)和監(jiān)管部門提供了絕佳的反面教材,，對于面臨成本不斷上升,、人民幣升值等眾多利空因素，正在邁向國際化的中國制造業(yè),，也有特別的警示意義,。

樹立危機(jī)意識
2008年可謂名副其實的多事之秋，企業(yè)危機(jī)事件不斷出現(xiàn),，如艷照門事件引發(fā)的廣告代言人危機(jī),、東航“返航門”、康師傅純凈水源事件,、劉翔退賽事件,、國產(chǎn)毒奶粉事件等。
這些事件折射出企業(yè)危機(jī)意識的缺失,，盲目樂觀情緒在一些業(yè)績較好,、成長較快的企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。在世界趨于扁平化的今天,，任何小的事件都有可能通過各種渠道無限放大,，危機(jī)高發(fā)的時代已經(jīng)到來，企業(yè)面臨著空前的挑戰(zhàn),。事實上,，如果丟掉了危機(jī)意識和自我否定的精神，即使是百年企業(yè)，也有可能在風(fēng)浪中虛妄,。
人無遠(yuǎn)慮,、必有近憂，有所準(zhǔn)備的企業(yè)才能在危機(jī)面前鎮(zhèn)定自若,。危機(jī)管理領(lǐng)域里有一句明言：“坦誠是化危為機(jī)的里程碑,，對抗是走向死亡的墓志銘。”企業(yè)只要正視危機(jī)并采取卓有成效的應(yīng)對策略,，完全可以轉(zhuǎn)危為安,。

提升風(fēng)險管理能力
作為頂級投資銀行，雷曼兄弟旗下員工素質(zhì)不可謂不高,，其內(nèi)部管理制度不可謂不規(guī)范,。然而號稱“規(guī)模大到不可能倒閉的”國際金融航母卻在波譎云詭的金融風(fēng)暴中觸礁沉沒。足以說明任何企業(yè)都應(yīng)該將風(fēng)險管理能力提升到戰(zhàn)略高度加以重視,。
對于企業(yè)而言,，不論其規(guī)模、結(jié)構(gòu),、性質(zhì)或者涉及產(chǎn)業(yè)如何，風(fēng)險都是客觀和普遍存在的,。為此,，企業(yè)應(yīng)當(dāng)將風(fēng)險管理系統(tǒng)嵌入組織機(jī)能之中，建立設(shè)定風(fēng)險管理流程,、評估風(fēng)險,、訂立策略、設(shè)計和引進(jìn)管理能力,、檢查風(fēng)險,、不斷改善管理能力等業(yè)務(wù)模塊，從而將風(fēng)險控制在一個合理的,、可以接受的水平,。
雷曼兄弟的“猝死”為中國企業(yè)敲響了警鐘。對于面臨“過冬”考驗的中國企業(yè)而言,，能否成功走出困境,，在蟄伏之后實現(xiàn)“鳳凰涅”，在很大程度上取決于企業(yè)是否有足夠的組織變革能力和危機(jī)管理能力,。
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（編輯：趙曉萌[email protected]）

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