日志
股權眾籌走進死胡同,，大伙還要不要玩下去,？
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眾籌是互聯網帶給人們的“阿拉丁神燈”，智能產品還未生產出來就有粉絲預購，奇思妙想在極短時間內獲得啟動資金,，甚至創(chuàng)業(yè)公司的股權,、債權也能被“網購”,，眾籌參與者不再只是前置的消費者,、夢想贊助商，還可能成為傳說中的“天使投資人”,。
傳統VC/PE機構的確存在融資效率低,、審核周期長的弊端，讓越來越多的草根創(chuàng)業(yè)者把希望依托在新興的股權眾籌平臺,。在浩浩湯湯的全民“創(chuàng)業(yè)潮”中,，融資成為了剛需，股權眾籌平臺終于開始“逆襲”,，2014年新增股權眾籌平臺達54家,，2015年股權眾籌平臺在“互聯網+”及“雙創(chuàng)”的政策利好下呈現“野火”燎原之勢。
隨著電商巨頭,、金融系及其老牌VC/PE機構紛紛染指股權眾籌業(yè)務,，其中的泡沫被日趨激勵職業(yè)競賽快速擠掉。據網貸之家發(fā)布的《2016年4月眾籌行業(yè)報告》顯示,，今年前4個月全國倒閉的眾籌平臺43家,。目前，國內的股權眾籌平臺經過洗牌后開始“大分化”,，有的做多元化的平臺,，有的走小而美路線：前者如京東東家、36氪,；后者如人人投主要從事實體店鋪私募股權融資,，投壺網專注醫(yī)藥健康產業(yè)股權眾籌。
那么,，股權眾籌平臺與監(jiān)管層面的博弈如何深刻影響眾籌行業(yè)發(fā)展,？股權眾籌平臺自身為什么會陷入商業(yè)模式困境？股權眾籌平臺最終是一地雞毛,，還是開創(chuàng)互聯網金融的全新路徑呢,？筆者試作如下解析。
法律地位不明始終是“達摩克利斯之劍”
眾所周知,，只有上市公司才能公開募股集資,，而“為創(chuàng)業(yè)者而生”的股權眾籌平臺注定了與現行的證券體系和監(jiān)管制度反復斡旋,。創(chuàng)業(yè)項目在網上募集投資資金，是否涉嫌非法集資,？風險投資失敗率在80%以上,，互聯網降低了投資人的門檻，是否將“高風險資產散戶化”,？
在經濟下行壓力劇增的新常態(tài)下,，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新被當政者視為提振經濟,、保障就業(yè)的戰(zhàn)略抓手,，股權眾籌平臺成了融資困難的中小微企業(yè)的“及時雨”，因而現行的法律監(jiān)管體系對于股權眾籌模式一直作壁上觀,，并適時釋放出一些“曖昧”表態(tài),。
創(chuàng)業(yè)項目股權眾籌某種程度上仍是傳統VC/PE投資行為的線上化，本質上仍屬于高風險,、高收益的股權投資行為,，全民天使投資人是偽命題。中國證券業(yè)協會于2014年底《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》中明確了規(guī)定融資者通過股權眾籌時必須采取“非公開發(fā)行方式”,，單個項目股權眾籌的投資人不得超過200人,；并規(guī)定“合格投資人”是投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人，其中,，單位的凈資產不低于1000萬元人民幣,，個人的金融資產不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于30萬人民幣。
2015年7月底,，央行聯合十部委出臺了《關于促進互聯網金融健康發(fā)展的指導意見》,，明確規(guī)定“股權眾籌”性質是通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動；隨后證監(jiān)會頒布《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》對“股權眾籌”與“互聯網非公開股權融資活動”進行明確區(qū)分,。
事實上,，除了京東金融、螞蟻達客,、平安拿到了眾籌公募牌照,，其他股權眾籌平臺均不符合要求，去年國內多部分股權眾籌平臺大多改名,。因而文中提及的“股權眾籌平臺”是約定俗成的叫法,，官方稱呼實際上是“互聯網非公開股權融資平臺”。而關于股權眾籌的合法性的“另一靴子”遲遲沒有落地……
股權眾籌平臺的商業(yè)模式困局
股權眾籌平臺作為“連接”項目方與投資人的撮合者,，其存在的價值無非是：針對傳統VC/PE機構不足,，填補公募與私募基金之間的中等額度股權投資的市場空缺，從而解決中小企業(yè)融資難的問題,，并保護投資人的利益,，讓投資人賺到錢,，平臺才充足的資金來源。
平臺在股權交易服務中,，需要承擔高昂的運營成本,。在項目的篩選階段，分析師會對項目反復評估,、百里挑一,；在項目包裝上線時，平臺為項目對接合適的投資人,；在項目結束后,，由于股權眾籌的退出周至少需要3至5年，是以IPO回購,、新三板或上市退出,，還是以股權轉讓、并購重組或清算形式退出,，需要持續(xù)跟進,。此外，小微企業(yè)的眾籌很有可能吸引一部分“低風險承受能力”的投資人,，平臺還需對投資人進行資格認證,，并做風險管控。
平臺如何才能盈利呢,？目前股權眾籌平臺的盈利模式主要有四種類型：（1）中介費模式,，平臺向創(chuàng)業(yè)者抽取融資金額的5%作為傭金，如京東東家,、36氪,、原始會、大家投,、人人投等,；（2）跟投模式，如天使匯,、創(chuàng)投圈等平臺收取融資項目1%的股權作為回報,；（3）分期付款模式，如人人投把實體店鋪的融資額分期打款給創(chuàng)業(yè)者,，利用賬期差做穩(wěn)健型理財,；（4）后端收費模式，如投壺網放棄了從項目端收費,，而是通過分享投資人的項目增值收益,。
平臺向項目收取中介費簡單明了、結賬快速，是目前眾籌平臺的主流盈利模式,，然而這種平臺與項目之間利益捆綁開始受到很多投資者的質疑,。近期曝光的“宏力能源事件”就存在眾籌平臺以其品牌背書對其項目進行過度包裝情況，結果預期收益與實際業(yè)績嚴重不符,，讓投資人的錢打了水漂,。平臺推（hu）介(you) 投資者去投放一些不具投資價值或過度包裝的項目，從而牟取暴利,。而一些新手投資者甚至認為平臺會為項目兜底或償還本金,，最終引發(fā)投資者與平臺之間的劇烈矛盾。
全世界所有的金融平臺生存的邏輯都是保護投資人的利益,，而不少中國式股權眾籌平臺把項目當做可盈利的產品,，利用概念新奇的創(chuàng)業(yè)項目炒熱氣氛、拉高流量,，甚至不惜暗箱操作,，以達到快速分成的目的,，對于不產生利潤的風險把控和“投后管理”環(huán)節(jié)并不重視,。
股權眾籌平臺突圍的三個缺口
結合上述中國式股權眾籌的復雜圖景，再看“阿拉丁神燈”的隱喻,，創(chuàng)業(yè)者如同在沙漠中探路的阿拉丁,，平臺是為創(chuàng)業(yè)者推薦股權眾籌這掌神燈的魔法師，互聯網是神燈中快速對接投融資供需的天神,，而投資者正是在天神安排下與創(chuàng)業(yè)者聯姻的公主,，最終魔法師在私欲的膨脹下走向了陰暗面。
投壺網CEO趙妍昱在中國風險投資論壇發(fā)表《眾籌將死》演講呼吁,，“當前互聯網非公開股權融資平臺的確存在‘優(yōu)質項目難尋覓,、信任關系難建立、定價方式不完備,、退出機制不健全’等行業(yè)痛點,，平臺需要積極配合監(jiān)管層對融資項目進行嚴格審核和監(jiān)管，加強業(yè)內合作,，逐漸完善股權眾籌的產業(yè)基礎,。”不管怎樣,，在股權眾籌的內憂外患下,，平臺依然是為創(chuàng)業(yè)者保住融資“救命稻草”的希望所在，思路決定出路,，相應的突破口分析如下：
（1）平臺在現行的法律框架下,，應與監(jiān)管層保持良性互動。伴隨前期上線項目逐漸逼近“退出期”,，媒體不斷曝光的股權眾籌失敗案例與P2P大規(guī)模風險事件的余波交織,，宏觀政策對互聯網金融行業(yè)監(jiān)管力度空前嚴厲,，而政策因素無時不刻影響股權眾籌平臺的工作量及變現潛力。比如股權眾籌要求投資人以“有限合伙企業(yè)”進入被投企業(yè),，平臺要為投資者辦理或變更工商登記手續(xù),；再如投資者只有工商登記為“創(chuàng)業(yè)投資有限責任公司”、“創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司”等才享有投資企業(yè)的稅后優(yōu)惠政策等,。
（2）平臺在股權投資邏輯上需要正本清源,，只有以“投資人利益”為核心重構商業(yè)模式才能解開“死結”。當前股權眾籌的綜合平臺在項目數量,、投資人資源,、推廣造勢、項目滿籌率上擁有明顯優(yōu)勢,，只有抓好優(yōu)質項目準入,、項目退出的“兩頭”，股權眾籌行業(yè)才能進入良性循環(huán),。而一些流量優(yōu)勢不明顯的垂直平臺也并非沒有機會,，比如投壺網站在投資人角度評估項目，代表投資人利益挑選項目,，平臺上線的項目極少,，回音必集團的“獨角獸”項目在其平臺上眾籌達到1.15億元的國內互聯網非公開股權融資的最高記錄。由此帶來的啟示是,，專業(yè)化眾籌平臺的活路在于“服務盈利”而非流量盈利,。
（3）業(yè)內亟需出臺行業(yè)標準，平臺還需與線下老牌VC/PE機構密切合作,。當前眾籌平臺同質化嚴重,、各自為戰(zhàn)，行業(yè)基礎數據庫如合格投資人,、融資企業(yè),、中介等關鍵信息并沒有打通，在爭奪投資人和項目資源過程中陷入內耗,，掣肘眾籌行業(yè)的長遠發(fā)展,，而一旦基礎數據庫的共享可以有效防范金融風險的爆發(fā)。應該清楚地認識到,，股權眾籌與線下的VC/PE機均相比還處于投融資的支流,，目前各大股權眾籌平臺通行“領投+跟投”制度，離不開傳統PE機構的領投,，而線下PE機構也迫切需要互聯網提升投資效率,。股權眾籌與傳統的私募機構之前并非顛覆或替代關系，而是互補與共榮的關系。
此外,，在一片唱衰“眾籌”悲觀氛圍中,，一些有實力的股權眾籌平臺的“線下化”、“國際化”轉向值得注意,。天使匯與國家級開發(fā)區(qū),、戰(zhàn)略型新興產業(yè)園、創(chuàng)業(yè)園,、眾創(chuàng)空間合作孵化項目,，并與國內知名財務咨詢（FA）機構合作提供股權交易服務。投壺網與北美醫(yī)藥科技公司,、醫(yī)藥健康項目孵化器合作挑選投資項目,，實際上充當了引進國外先進醫(yī)藥健康產業(yè)技術及新藥的資本交流平臺�,？梢灶A見,，股權眾籌平臺與線下投資機構深度融合，逐步形成了“股權投資O2O化”,；而國內眾籌機構與國外眾籌機構的資本,、技術合作交流也會越來越頻繁。
“勿忘初心,，方得始終”是互聯網圈內人的口頭禪,，用在股權眾籌平臺卻是再好不過的藥方，如果股權眾籌平臺繼續(xù)漠視投資者的利益,，走一條透支信任、飲鴆止渴的道路,，未來必定會爆發(fā)大規(guī)模風險事件,，在監(jiān)管層的鐵錘之下，中國式股權眾籌將面臨傾覆之危,；而股權眾籌平臺以投資人為中心,，讓優(yōu)質項目為投資人獲益，讓劣質項目在殘酷的市場篩選機制中大浪淘沙,，股權眾籌平臺就會成為資本市場與創(chuàng)業(yè)者依賴的關鍵角色,，并能憑借“互聯網+金融”的優(yōu)勢徹底變革股權融資市場，而監(jiān)管層終究會為股權眾籌平臺“正名”,，廣大創(chuàng)業(yè)者才擁有真正踏實,、信賴的融資伙伴。
作者：李星（微信/QQ號：1598145405）,，策劃人,，科技專欄作者，公眾號lixingo2o
