摘要：股權(quán)制衡并不總是有效,，大股東之間可能由于“搭便車”而導致監(jiān)督不力；初始股東可通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式給分享控制權(quán)的股東以好處,，并通過共同掠奪其他小股東的利益來減少外部股東的監(jiān)督,。

上市公司的控股權(quán)變動異常頻繁，在對“一股獨大”的否定浪潮中,，通常所追求的“股權(quán)制衡”似乎并未明顯改善上市公司的治理效率,，相反往往給上市公司造成負面影響,。

曾經(jīng)以“雙董事會”而聞名的宏智科技，2002年上市之初的經(jīng)營費用率僅為28%,，而在2002—2007年間,，由于大股東之間的超強制衡和頻繁的控制權(quán)爭奪，公司2003年,、 2004年經(jīng)營費用率奇高,，分別為91.46%和 86.77%，并在2004年出現(xiàn)了雙董事會的局面,。2004年被ST后,，公司2006年更名為SST新智，2008年再次更名為華麗家族,。

無獨有偶,，2003年上市的華海藥業(yè)，兩年維持前兩大股東持股比例一致的股權(quán)結(jié)構(gòu),，以至于股東大會多次出現(xiàn)爭執(zhí)不休的局面,，其2003—2010年的代理成本經(jīng)營費用率在11％—31％之間，而同期上市公司平均水平僅為15%左右,。再如通化金馬,，曾經(jīng)因信息披露以及關聯(lián)交易等治理問題而備受詬病。2000—2003年三年維持前兩大股東持股比例相當?shù)碾p股東局面,，第一大股東持股比例與第二到第五持股持股比例和之比的股權(quán)制衡度僅為0.5左右,， 2001年經(jīng)營費用率竟高達400%，2003年為191%,。

TCL自1998—2010年股權(quán)制衡度一直很高,，經(jīng)營費用率維持在13.52%—66.09%之間。股權(quán)分置改革后的2006年,，第一大股東持股比例由此前的25%左右下降為12.84%,，2010年再降為9.79%。雖然大股東之間的股權(quán)制衡度強,，但公司實際為內(nèi)部人李東升所控制,。第一大股東由于持股比例低，從而出現(xiàn)了參與治理的冷漠,，使得公司決策缺少真正意義上的制衡,。身兼TCL集團董事長、總裁,、首席執(zhí)行官,、TTE董事長等數(shù)職的李東生，在TCL集團實施著集權(quán)式的管理,，最終釀下決策失誤之患,。

這些公司的實例說明了什么,？在集中與分散的股權(quán)坐標上，哪里才是善治的最佳平衡點,？

第一：過度制衡導致違規(guī)

據(jù)統(tǒng)計,，1998—2010年我國違規(guī)上市公司，普遍表現(xiàn)出較低程度的大股東控制與高強度的大股東制衡,。違規(guī)上市公司與全部上市公司相比,，第一大股東持股比例約低9%，前五大股東持股比例之和約低6%,；而且大股東之間的制衡程度更強,。

其中,，股權(quán)制衡度在0—1之間的一組違規(guī)發(fā)生率最高,，ST與PT發(fā)生的可能性最大，并且代理成本最高,；而制衡度在1-10之間的代理風險也相對較高,；股權(quán)制衡度為30-40之間的上市公司違規(guī)風險發(fā)生率最低，僅為1.2%,，該組ST與PT發(fā)生的可能性以及代理成本也相對較低,；股權(quán)制衡度在60以上的大股東超強控制的上市公司中，治理風險相對較低,。

第一大股東持股比例也印證了這一現(xiàn)象,。大股東持股比例在20%以下的上市公司，ST與PT發(fā)生比例,、違規(guī)程度以及經(jīng)營費用率較高,，而大股東持股比例在60%以上的相應風險則較低。例如,，1998—2010年股權(quán)制衡度在10以下的上市公司的經(jīng)營費用率近20%,，而大股東持股比例在50%以上的公司僅為13.02%。

進一步研究發(fā)現(xiàn),，上市公司第一大股東持股比例與違規(guī)發(fā)生率,、ST及PT發(fā)生率之間存在微弱而顯著的負相關性，即第一大股東持股比例高,，有助于規(guī)避ST與PT的發(fā)生,，并且降低經(jīng)營費用率。當然,，由于相關度很微弱,，也不能簡單認為第一大股東持股比例越高，代理風險越低,。前五大股東持股比例之和以及股權(quán)制衡度與代理風險的關系并不顯著,。這表明,，在市場發(fā)育程度較低的狀態(tài)下，培育具有一定控制力的理性大股東對于規(guī)避治理風險具有積極的意義,，但若缺乏適度的制衡有可能出現(xiàn)因大股東的超強控制而帶來的更多治理問題,。

股權(quán)分置改革后，2010年第一大持股比例在50%以上的上市公司數(shù)量呈“國退民進”的勢態(tài),，國有控股占比為56%,，較之以前大幅降低，而民營控股占43%,，大幅提高,。同時，大股東之間的制衡進一步強化,，且股權(quán)制衡度強（10以下）的上市公司的代理成本高于股權(quán)集中度高（50%以上）的上市公司,。數(shù)據(jù)同時顯示，國有控股上市公司股權(quán)制衡度為4.21,，經(jīng)營費用率為13.41%,；民營控股上市公司制衡度為1.48，經(jīng)營費用率為16.45%,。民營控股上市公司表現(xiàn)出較強的大股東制衡與較高的代理成本,。民營控股公司股權(quán)制衡強化勢態(tài)之下代理成本的上升，應引起上市公司等各方關注,。

可見,，對我國現(xiàn)階段的上市公司而言，股權(quán)制衡并不能帶來良好的治理效果,，而過度制衡則導致了代理成本的增加與違規(guī)事件的發(fā)生,，反而大股東的控制卻有利于代理風險的降低。

第二：培育理性大股東

為了規(guī)避大股東以關聯(lián)交易,、侵占公司財產(chǎn)等方式剝奪其他股東利益,，國外學者們提出的“股權(quán)制衡”的思路在中國備受認可。

西方學界通過對各國上市公司的研究,，發(fā)現(xiàn)控制股東通過金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排,，采用關聯(lián)交易方式將金字塔底層公司的資源轉(zhuǎn)移到金字塔頂層。由此,，如何制衡大股東的利益剝奪行為,，成為學術界與實務界關注的熱點。不少觀點認為,，初始股東為了避免單一大股東控制而使其他股東利益受損,，而形成權(quán)力制衡的結(jié)果。這種制衡通過“天然”的合盟來實現(xiàn),。由于合盟可使單個股東擁有少數(shù)股權(quán)便可取得控制性地位,，大股東具有合盟的動力,。同時這種合盟可減少“隧道效應”，使得控制權(quán)私人收益受限,，從而有利于企業(yè)價值的增加,。也有調(diào)查指出，西歐有多個大股東的上市公司會發(fā)放更高的股利,，因而股權(quán)制衡有助于小股東利益的保護,。

但股權(quán)制衡并不總是有效，大股東之間可能由于“搭便車”而導致監(jiān)督不力,；初始股東可通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式給分享控制權(quán)的股東以好處,，并通過共同掠奪其他小股東的利益來減少外部股東的監(jiān)督。同時,，由于對投資前景預計不一,，多個大股東形成一致意見的難度增加，從而可能造成具有凈現(xiàn)值的投資項目被放棄,，甚至可能因大股東之間的討價還價導致業(yè)務癱瘓,。在股利支付方面,，境外學者還發(fā)現(xiàn),，多個大股東可能通過合謀支付更少的股利。

對中國公司的實證研究也表明,，股權(quán)制衡雖然在降低關聯(lián)交易,、限制大股東占款、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)與利潤,、為關聯(lián)企業(yè)擔保貸款等方面存在保護投資者利益的一定作用,，但由于股東的非理性行為，導致頻繁的控制權(quán)爭奪,，使公司治理效率降低,，代理成本增加。因此,，最優(yōu)股權(quán)制衡程度的選擇需要在股權(quán)制衡帶來的提高公平和損失效率兩種效應之間進行權(quán)衡,。

目前，我國資本控制權(quán)市場,、經(jīng)理人市場發(fā)育程度較低,，股東成熟度低，大股東之間的超強制衡極易導致頻繁的控制權(quán)爭奪與決策效率的降低,，因而不利于公司的長久發(fā)展和股東價值的最大化,。培育具有一定控制力的理性大股東，才是公司治理現(xiàn)狀之下的改善出路,。

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